Je doba dluhopisová. A nezmění se to ani příští rok

Z čeho pramení váš optimismus ohledně dluhopisů?

Odpovídá to fázi ekonomického cyklu. Všechno zpomaluje, ekonomika je utlumená, inflace vzala lidem peníze z peněženek. Pokud neporostou platy, bude zpomalovat inflace a u dluhopisů spadnou výnosy. A to znamená růst jejich cen. Vedle šesti procent, které by nesly normálně, mohou díky tomu dát nějaká tři čtyři procenta navíc. Dluhopisové fondy tedy mohou příští rok udělat i deset procent. Méně rizikové fondy peněžního trhu ovšem porostou příští rok pomaleji než letos, protože se zpomalováním inflace bude Česká národní banka snižovat i svou úrokovou sazbu.

A co akcie?

Letos akcie doháněly ztráty z roku 2022, který byl ovlivněn začátkem války na Ukrajině a dozníváním covidu. Zejména akcie menších firem teď trpí vysokými úroky a podniky nejsou připravené, aby za úvěry platily tolik peněz. Platí to nejen pro Česko, ale pro celý svět. Navíc byznys neroste, mnohde se zastavil. Na druhou stranu přichází období, kdy úroky začnou klesat, ceny energií se stabilizovaly. Podle základního scénáře se dá čekat uvolnění, což by mohlo akciím přinést nějaký přiměřený růst, kolem osmi deseti procent.

Kde vidíte rizika nastíněného vývoje?

Pokud by centrální banky dál držely vysoké úroky, bude to světovou ekonomiku o to víc zpomalovat. Je to scénář, kterému dávám tak dvacet třicet procent. Nastalo by to například ve chvíli, pokud by firmy, které na současné krizi a na vysoké inflaci vydělaly, začaly svým lidem zvyšovat mzdy. Nebo kdyby se hodně zvedly platy úředníkům a kdyby se před volbami začaly výrazněji prohlubovat deficity. A pochopitelně je spousta rizik, jak se říká černých labutí, která předem nedokážete odhadnout.

Vrátíme-li se k dluhopisům, letos rostly rychleji dluhopisy zemí střední a východní Evropy, západní Evropa zaostávala. Dá se v tom čekat napřesrok nějaká změna?

Odrazil se v tom dřívější příchod inflace do Česka. I ČNB začala se zvyšováním úroků o nějakého tři čtvrtě roku dřív než Evropská centrální banka. Teď se dá čekat, že v Česku začnou klesat výnosy, dluhopisy budou vydělávat a následně projdou stejným vývojem i evropské dluhopisy. Kvalitní korporátní dluhopisy ovlivňují dvě věci.

Jaké?

Za prvé, pohybují se stejným směrem jako státní dluhopisy. Klesají-li jejich výnosy, jdou dolů i výnosy těch korporátních. Proti tomu jde riziková přirážka, která při zpomalení ekonomiky roste. V nejistých časech klesá ochota korporacím půjčovat, a proto musí firmy nabídnout vyšší výnos. Záleží na odvětví ekonomiky, na tom, jak na koho dopadnou vysoké ceny či zpomalení ekonomiky. S problémy se v tomto směru potýká třeba realitní sektor, vysoké úroky mohou zasáhnout i mladé firmy, startupy, jejichž byznys byl postavený na rychlém růstu tržeb a prostředí nízkých sazeb.

Dluhopisy byly v poslední době nezvykle volatilní, jejich ceny lítaly prudce nahoru dolů. Čekáte, že to přetrvá? A jak jako portfolio manager s takovou volatilitou pracujete?

Volatilita odrážela prudkou inflaci a z toho pramenící nejistotu – jak vysoko ještě půjde, jak se vzestup cen energií promítne do reálné ekonomiky a jak na to budou reagovat spotřebitelé. Teď už je situace o něco předvídatelnější a volatilita už by nemusela být taková. Jako správce portfolia s volatilitou pochopitelně pracuju podobným způsobem jako lidé s hypotékou. Když například čekám, že inflace, a tedy úroky, půjdou nahoru, budu fixovat raději na delší dobu. A naopak, má-li přijít pokles inflace, budu sice fixovat draze, ale raději jen na rok či dva.

Změnilo se tedy nějak složení dluhopisů v portfoliích? A na co by se měl koukat investor, který si vybírá dluhopisový fond?

Konzervativnějšímu investorovi do dluhopisů bych nyní nedoporučoval „high yield“ fond, kde jsou hlavně korporátní dluhopisy se svým specifickým rizikem. Hledal bych spíš fondy, kde mezi největšími pozicemi v portfoliu převládají státní dluhopisy. V našich fondech jsme letos dokupovali především dlouhodobější dluhopisy, dokud nesou vyšší výnos a jsou za nižší ceny. Náš fond Partners Bond Opportunity má duraci, tedy zjednodušeně průměrnou splatnost, kolem pěti let. To vychází z mého základního scénáře, že výnosy půjdou dolů. Ještě loni tam ale převládaly krátkodobější dluhopisy, protože jsme se báli vysoké inflace. Portfolio manažer fondů, které mají dnes duraci 1,5 roku, očekává, že ČNB začne se snižováním sazeb až v roce 2025. Sází na krátké sazby a bojí se, že dlouhodobé výnosy půjdou nahoru a dluhopisy spadnou.

A jak jste přeskládali akciové fondy?

Před rokem jsme víc sázeli na americké trhy, teď jsme snížili váhu akcií technologických společností, většinou právě amerických. Realizovali jsme tam zisky. A také jsme snížili váhu v Evropě, kde očekávám pomalejší vývoj akciových trhů. Firmy ještě pocítí důsledek vysokých úroků a zároveň si kontinent sociální, energetickou a dotační politikou pod sebou podřezává větev. Přesunuli jsme se víc na trhy méně rozvinutých zemí, kde by při snížení úroků mohli zažívat boom. Ale neplatí to pro všechny země z této skupiny, například v Číně máme podváženou pozici kvůli geopolitickým rizikům. Jsou to přesuny v rámci našich portfolií, investor to nemusí vnímat.

Letos jste spustili Double Speed rizikový fond, který sází na pákový efekt a díky němu může dosáhnout potenciálně dvojnásobných výnosů oproti běžným akciovým fondům. Jste s jeho výkonem dosud spokojeni?

Má za sebou půl roku. A trefili jsme právě dobu, kdy světové akciové indexy relativně kolísají. O to byl start těžší, ale ve výsledku fond volatilní období bez problémů překonal a nyní je kolem 14 procent v plusu. Fond je maximálně diverzifikovaný, nesázíme na konkrétní sektor nebo konkrétní region, to je těžké trefit. U akcií nelze přemýšlet stylem, že co má nejlepší fundamentální hodnotu, to je i nejlepší nakupovat. Akcie, po které lidi šílí, může být třeba už předražená a vice versa.

Kolik času věnujete správě fondu a co všechno musíte sledovat?

Sedím nad tím každý den, je to taková trochu rutina. Ráno si musíte spočítat, kolik vám přišlo a odešlo peněz, protože to hýbe váhami v portfoliu. Hýbaly se akcie, dluhopisy, měnové kurzy. Každý den se na fond dívám jako na novou investici. Je častou chybou investorů, že to posuzují s pohledem do minulosti. Mě ale nezajímá, jestli mám na nějaké akcii ztrátu nebo zisk. Přemýšlím, co se bude dít. Už je ta akcie hodně dole, mám přikoupit? Nebo bude ještě dál padat? Vždycky se musím podívat, jestli je cena a váha daného instrumentu v portfoliu férová k tomu danému dni. Řídím několik portfolií a ke každému přistupuju stejně.

Jaká by tedy měla být klíčová vlastnost každého portfolio manažera?

To základní je být racionální a nepodléhat emocím. Může být obrovskou chybou čekat na to, že vysedím pokles nějaké akcie. Musím dodržovat stoploss přístup, limitovat rizika obchodů. Správce portfolia by asi měl být také analytický, může hodně ušetřit, když vnímá, jak trhy fungují. Brát v úvahu všechny okolnosti jako třeba 15procentní srážkovou daň u dividend. Setkal jsem se s tím, že na to mnoho investorů zapomíná. Nebo například nákup dluhopisů v eurech, který je zdánlivě nevýhodný ve srovnání s pořízením lépe úročených českých státních cenných papírů, může dávat smysl, když zohledníte i úrokový diferenciál v sazbách centrálních bank. Na trhu si půjčím eura a koruny – ty, co mi zbyly, uložím. V investicích je plno zákoutí, která hodně lidí nezná. Přitom takovým relativně jednoduchým kličkováním můžete dosáhnout vyššího výnosu.

Měl by portfolio manažer být také psychologem, aby dokázal číst chování trhů i jeho jednotlivých aktérů?

Spíš sociologem než psychologem. Potřebujete vidět dlouhodobé trendy, jak uvažuje „stádo“. Jsou to tisíce lidí, kteří obchodují na trzích, a to důležité je jejich průměrný názor. Můžu být nejlepší analytik na celém světě, ale pokud jsem se svým názorem sám a trh si bude myslet něco jiného, nemám šanci. Krásně to popisuje Isaac Asimov v knize Nadace, kdy pomocí vzorců modelovali sociologické chování obrovského davu, celého světa. Tak přesně věděli, kam se bude vyvíjet. To je sci-fi. Ale trhy mohou fungovat podobně. Pokud odhadnete, kam se dav bude pohybovat, stačí být trošku před ním a už vyděláváte. Proto mnoho portfolio manažerů sleduje, co je největší téma na sociálních sítích, a podle toho postupují.

A má smysl sledovat osobnosti typu Elon Musk a podle nich nakupovat?

To je úplný nesmysl. Dělají to kupci akcií, kteří si hrají v malém, ale pro mě to nedává smysl.

Co vás odlišuje od jiných portfolio manažerů?

Pomáhá nám, že máme v Partners poměrně volnou ruku, volné limity a kvalitní risk management. Jsme díky tomu flexibilnější, můžeme konat rychleji. Můžeme si dovolit investice, které by nemusely projít vnitřním řízením někde v korporaci. Nebo tam to řízení může trvat, ale okno pro investici se během té doby uzavře. Musíme se pochopitelně pohybovat v rámci statutu a v rámci zákona. V dluhopisovém fondu mohu koupit eurové dluhopisy, což třeba v jiných firmách nelze.

V penzijní společnosti Rentea spolupracujete s nadnárodní investiční korporací BlackRock. Nesvazuje vás to?

Naopak nám to pomáhá. Můžeme mít z Česka nějaký pohled, ale oni nám občas vysvětlí, že o tom uvažujeme špatně, že někdy podléháme národnímu zkreslení. Ptají se, proč kupujeme převážně české akcie, když Česko je menší trh než Polsko. A řeknou nám: nejste pupek světa, teď se to hýbe tady a tady. Na rozdíl od nás mají expertízu na všech trzích, vědí, co se děje po celém světě.

Mohla by vám při řízení portfolia nějak pomoci umělá inteligence? Nebo vás dokonce nahradit?

Myslím, že umělá inteligence v té současné podobě je stále jen souhrnná statistika nějakých vstupů. Do budoucna nic nevymyslí. Podívá se, co se kde dělo, a vytvoří nějakou průměrnou variantu. A případně, pokud vás zná, přizpůsobí tu variantu vašim preferencím. Ale právě proto je velmi nebezpečná. Můžete jí poskytnout špatná data, a přesto máte iluzi, že vše vyhodnotila správně. Chybí jí kreativita, kterou portfolio management potřebuje. Je potřeba reagovat na spoustu informací a z toho se snažit odhadnout, co se bude do budoucna dít. A výsledek nebývá černobílý. Ani trh se nikdy neshodne úplně na všem.

Zdroj: Peníze.cz